财务数字被做了手脚，到判决赔偿之前要过四道关。

一、为什么财务造假要单独拿出来讲

北京金融法院审判第二庭丁宇翔庭长近期撰文^①，以信息披露内容是否直接涉及财务事项为标准，把证券虚假陈述分为财务性和非财务性两类：前者如财务报告虚增收入，后者如重大诉讼、重要人事变更没有及时披露。司法解释给「虚假记载」下定义时，第一句话也落在财务数据上：

该文指出，财务性虚假陈述的专业技术性更强，识别和认定的难度更大，而且往往要把会计操作和虚假交易结合起来，形成互相印证的表象。落到民事诉讼里，这意味着两点。一是一个数字是不是「不实」，要回到会计准则、审计准则和原始凭证里去判断，不是看一眼公告就能下结论。二是牵涉的人多：合同、发票、出入库单和资金流水要对得上，就会把公司以外的供应商、客户、银行，以及审计机构、保荐机构都卷进来。

本专题只讲民事赔偿：投资者能不能索赔、向谁索赔、各方怎样抗辩。行政处罚和刑事责任另有规则，不在本专题展开。第一篇先讲认定——从「会计处理有问题」到「法院判决赔偿」，中间至少要过四道关。

二、先认识六类常见形态

丁宇翔文把司法实践中常见的财务性虚假陈述归纳为六类。下表按这一分类整理，「审查要点」一栏为本文补充：

该文还指出，这些手法之间有明显的伴生性：为了让一笔虚构的收入经得起核对，可能还要虚增应收账款或货币资金去配合；前一年的虚增，又要靠后一年的新操作来掩盖。这种「成组出现」的特点，引出了第一道关。

三、第一道关：是一个虚假陈述，还是几个

一家公司连续几年、在几个科目上都有问题，法院会把它认定为一个虚假陈述，还是几个？这不是文字游戏。《若干规定》对揭露日是这样规定的：

实施日和揭露日一旦确定，「哪些投资者可以索赔」也就基本划定了：投资者要在实施日之后、揭露日或更正日之前买入（诱空型虚假陈述则为卖出），交易因果关系才能成立（第十一条第三项）。认定成一个还是几个虚假陈述，直接改变可以索赔的人群和损失的计算。

怎么区分？丁宇翔文提出了一个分析框架，可以概括为两类：

• 宜认定为一个的：几个行为之间是目的与手段的关系（为了虚增收入而伪造合同和出库单），或者后一个是为了掩盖前一个（第一年虚增存货，第二年把这批「存货」做成销售收入，第三年再挂成应收账款），或者后一个包含了前一个（半年报虚增在建工程，年报在此基础上继续虚增）。
• 宜认定为几个的：彼此没有直接关联的「平行」舞弊，例如控股股东占用资金未披露、通过子公司虚构业务确认收入、商誉出现减值迹象却连续不计提，三者各自独立。

这是一种分析思路，不是司法解释的明文。该文也指出，第八条第四款的适用还在积累经验，个案中还要结合投资者买入时间的分布、损失能否计算等因素综合确定。

四、第二道关：重大性

不是每一处不实记载都会引发赔偿。《若干规定》第十条列了三种「应当认定具有重大性」的情形：

同时留了一个出口：属于前两种情形的，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致交易价格或者交易量明显变化，法院应当认定不具有重大性（第十条第二款）；被告能够证明不具有重大性的，可以据此抗辩不承担民事责任（第十条第三款）。

难点在于「明显」。价格和成交量有变化，但够不够「明显」，可能各说各话。对这种情形，丁宇翔文主张把盈亏性质是否改变作为重要的判断因素：更正之后由盈转亏的，可以认定具有重大性；更正后盈亏情况不变的，可以认定不具有重大性。这是丁宇翔文的观点，并非司法解释的规定，但它给出了一个比「量价变化是否明显」更容易举证的抓手。需要注意，这一因素只在量价变化是否「明显」存在争议时起作用；按第十条第二款，被告的反证最终仍要落在市场反应上。

丁宇翔文还提到另两个因素：

• 金额规模。交易所对应当披露的交易设有资产总额、净资产、成交金额等标准，达到标准而不披露或者不按规定披露的，更容易被认定具有重大性；涉及关联交易的，披露门槛更低。交易所规则属于自律规则，不是第十条第一款第二项所说的监管部门规章和规范性文件，更多是在证据层面起作用。
• 债券不同于股票。债券投资者关心的是到期能不能兑付。丁宇翔文主张，债券虚假陈述的重大性应更注重是否影响发行人的偿债能力：有可靠担保、兑付不受影响的，重大性可能被否定；反过来，债券已经实质违约后才实施或揭露虚假陈述、市场反应平淡的，只要偿债预期因此大幅降低，仍然可以认定具有重大性。这与《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185 号）的表述思路相近——纪要在规定发行人内部人的连带责任时，用的标准是虚假陈述「足以影响投资人对发行人偿债能力判断」（第 27 条）。

五、第三道关：减值准备能不能当「预测」免责

《若干规定》为预测性信息设了一个「安全港」：

例外有三项：没有对影响预测实现的重要因素充分提示风险；预测所依据的基本假设、会计政策等编制基础明显不合理；前提发生重大变化时没有及时更正。

减值准备的计提要估计未来现金流、可变现净值，看起来带有「预测」的成分，于是有被告主张它属于预测性信息。丁宇翔文不赞同这种主张：年报里的减值，是对资产负债表日资产价值的调整，反映的是这一会计期间的财务状况，属于历史信息；即便估算中用到了对未来的判断，其基础仍是对既有事实的记录。据此，存货跌价、长期股权投资减值、商誉减值、应收账款坏账准备等，一般不宜认定为预测性信息，援引第六条的安全港抗辩一般不应支持。

本文的看法与此一致，并补充一点：即使退一步把某项减值估计当作预测性信息，第六条第一款第二项「编制基础明显不合理」这一例外，与减值争议所涉的问题（参数有无依据、是否背离行业走势）正相重合。安全港对减值争议的保护空间很有限。

与减值相关的另一个问题是会计谨慎性。谨慎性要求不高估资产和收益、不低估负债和费用；但谨慎过了头，同样会扭曲报表——超额计提减值，等于把利润藏起来留到以后释放。丁宇翔文的判断标准是：发行人的「谨慎」或「不谨慎」是否偏离了业务实质和行业的通常水平。这个标准对多计和少计一视同仁。

六、第四道关：因果关系与损失

前三关解决「有没有虚假陈述」，第四关解决「投资者的损失是不是它造成的」。

交易因果关系采取推定：原告证明信息披露义务人实施了虚假陈述、自己交易的是直接关联的证券、并且在实施日之后到揭露日或更正日之前买入（诱多型）或卖出（诱空型），交易因果关系即成立（第十一条）。被告可以反证推翻，例如原告在揭露之后才买入、交易时已经知道虚假陈述、交易是受收购或重大资产重组等其他重大事件影响（第十二条）。2025 年 5 月，最高人民法院、中国证监会联合印发的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9 号）第 6 条进一步要求，审查交易因果关系要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断被告的举证是否充分。

损失因果关系，也是被告可以着力抗辩的环节：

财务造假被揭露时，公司可能同时面临业绩下滑、行业周期或者大盘下跌。哪些跌幅归因于虚假陈述、哪些归因于其他因素，常常需要委托专业机构测算。被告如果要主张扣除，需要自己举证。

七、技术创新中的会计差错，有没有容错空间

科技企业的会计处理有天然的不确定性：新产品的市场需求难以预测，存货的可变现净值不好估；研发支出何时从研究阶段进入开发阶段、新设备按什么年限折旧，都需要判断。事后看错了，算不算虚假陈述？

丁宇翔文主张对技术创新中的会计差错审慎容错，并提出同时满足以下条件时，认定侵权责任应当保持审慎：

• 差错确实由创新过程中无法预见、无法控制的风险引起，举证责任在发行人；
• 所涉金额在同期总资产、净资产中占比不高，也没有改变盈亏性质；
• 创新项目的重大进展、风险和结果，公司已经及时披露；
• 差错一经发现，在监管部门责令改正或董事会作出更正决定后随即公告。

需要说明：这是丁宇翔文的个人学术观点，《若干规定》没有专门的「创新容错」条款。从现行规则看，这几项条件实际上落在已有的抗辩通道里——金额小、不改变盈亏，对应第十条的重大性抗辩；风险提示充分、及时更正，对应信息披露本身是否合规。对科技企业而言，更实际的做法是：资本化、减值等关键判断留下依据，研发进展和风险及时、具体地披露。

八、常见问答

本篇主要依据

• 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2 号，2022 年 1 月 22 日施行）第二条、第四条、第六条、第七条、第八条、第十条、第十一条、第十二条、第三十一条、第三十五条
• 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185 号）第 27 条
• 最高人民法院、中国证券监督管理委员会《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9 号，2025 年 5 月 15 日印发）第 6 条
• ① 丁宇翔：《证券市场财务性虚假陈述的典型形态及其侵权责任认定研究》，载《法律适用》2026 年第 10 期。文中所述该文观点均为转述，系作者个人学术观点。